Anlage-Kompetenz

bis 1950

Herkömmliche Meinungen

Bis zur Begründung der modernen Finanzwissenschaft herrschten überwiegend herkömmliche Meinungen wie

„Wenn du erst einmal die nötige Kompetenz erlangt hast, ist Diversifizierung nicht wünschenswert. Ein, zwei oder höchstens drei, vier Wertpapiertitel sollten gekauft werden. Fähige Investoren werden niemals zufrieden sein, den Durchschnitt um bloß ein paar Prozentpunkte zu überbieten.“ (Gerald M. Loeb, The Battle for Investment Survival, 1935)

Die Anlageentscheidungen waren bis 1950 kaum untersucht geschweige denn mathematisch belegt. Zudem gab es keine langfristigen Entwicklungen und Zahlenreihen, die man untersuchen konnte. Der S&P500, der älteste Index der Welt, wurde erst ab 1926 erfasst. Die Finanzmathematiker von heute benötigen Zahlenreihen von mindestens 30 Jahren um relevante Ergebnisse zu erhalten.

1950

Moderne Portfoliotheorie

Harry M. Markowitz begründete 1952 mit seiner Arbeit über die moderne Portfoliotheorie die moderne Finanzwissenschaft. Er entwickelte eine mathematische Erklärung für Risikoreduktion. Hierbei ist für Privatanleger vor allem eines entscheidend: Diversifikation (Streuung auf mehrere Anlageobjekte) senkt das Risiko.

Diversifikation ist die Grundlage eines jeden guten Portfolios. Leider wird dies häufig bei Privatanlegern mißachtet. So finden sich bei den Anlagen bei Privatkunden häufig Anlagen nur einer Art oder bei Depots und fondsgebundenen Verträgen wird zu wenig diversifiziert.

Gemäß Markowitz sollen Anlagen nicht nach individuellen Merkmalen bewertet werden, sondern nach Maßgabe ihres Einflusses auf ein Portfolio. Für eine gegebene Standardabweichung kann ein optimales Portfolio zur Maximierung der Rendite aufgebaut werden.

Harry Markowitz erhielt im Jahr 1990 den Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften.

Ein berühmtes Zitat von Harry M. Markowitz lautet: „A good portfolio is more than a long list of goof stocks and bonds. It is a balanced whole, providing the investor with protections and opportunities with respect to a wide range of contingencies.“

Quellen:

M. Rubinstein „Markowitz’s Portfolio Selection: A 50 Year Retrospective“ Journal of Finance June 2002
H.M. Markowitz „Portfolio Selection“, Journal of Finance March 1952

1958

Separationstheorem

In den fünfziger Jahren entwickelte James Tobin zusammen mit Harry M. Markowitz den Portfolio-Ansatz. Zudem ist nach ihm die Tobin-Separation oder auch das Tobin-Separationstheorem benannt. Hierbei handelt es sich um einen Begriff aus der Kapitalmarkttheorie. Mit der Tobin-Separation wird eine Unterteilung eines Portfolios in eine risikolose und eine riskante Komponente vorgenommen. Sie trennt den risikogebundenen und den risikofreien Zinssatz. Kurz gesagt ist die Zusammensetzung des Marktportfolios von der Risikoeinstellung der Investoren unabhängig.

Er erhielt im Jahr 1981 den Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften.

Das Separationstheorem besagt:

Quellen:

„Liquidity Preference as Behavior Towards Risk“, Review of Economic Studies, Februar 1958.

1961

Zusammenhang von Rendite und Risiko

Wer mehr Rendite haben möchte, muss höhere Risiken eingehen. Dies ist ein Grundsatz in der modernen Finanzwissenschaft. Das tragen von Risiken wird mit Rendite belohnt. Risiko heißt hierbei nicht, dass Geldanleger Geld verlieren, sondern, dass Sie unter Umständen einen längeren Atem benötigen. Bei langfristigen Anlagehorizonten oder ausreichend Flexibilität stellt dies kein Problem dar.

Rendite gibt es langfristig nur mit einem gewissen Risiko. Ihr Portfolio wird schwanken. Dafür werden Sie letztlich mit einer höheren Rendite belohnt.

Merton Miller erhielt im Jahr 1990 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften (im gleichen Jahr wie Harry M. Markowitz und William F. Sharpe) für seine grundlegenden wissenschaftlichen Beiträge zur Theorie der Unternehmensfinanzen.

Zusammen mit Franco Modigliani (Nobelpreise in Wirtschaftswissenschaften im Jahr 1985) stellte er die Modigliani-Miller-Theoreme über Unternehmensfinanzen und Renditen auf.
Der Kern des ersten der drei Theoreme liegt in der Feststellung, dass der Wert eines Unternehmens nicht von seiner Dividendenpolitik abhängt. Die Dividendenpolitik ist ein unzuverlässiges Kriterium für die Aktienauswahl.

Quellen:

Franco Modigliani, Merton H. Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. In: The American Economic Review. 48, 3, Juni 1958
Franco Modigliani, Merton H. Miller: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares In: Journal of Business, 34 (Oktober 1961), S. 411–433

1964

Ein-Faktor-Modell der Anlagen-bewertung nach Risiko-/Rendite-Verhältnis

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) wurde in den 1960er Jahren von William Sharpe sowie unabhängig von ihm auch von John Lintner und Jan Mossin entwickelt. Es baut auf der Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz auf und erweitert es um die Frage nach dem entscheidenden Risikomaß für einzelne Anlagemöglichkeiten im Rahmen eines vollständig diversifizierten Portfolios.

Es versucht eine Erklärung dafür zu leisten, wie risikobehaftete Anlagegelegenheiten auf dem Kapitalmarkt beurteilt werden. Über sein Kernmodell, dem Modell der Wertpapierlinie, macht das CAPM eine statistisch-rechnerisch positive, lineare Abhängigkeit der zu erwartenden Rendite einer Kapitalanlage von nur einer Risikoeinflussgröße geltend, dem am Kapitalmarkt maßgebenden Risiko. Auf diesem Grund spricht man auch vom Ein-Faktor-Modell.

William F. Sharpe erhielt für seine Arbeit zum Ein-Faktor-Modell den Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften im Jahr 1990.

Quellen:

William Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964, in: Journal of Finance, Seiten 425–442

1965

Das Verhalten der Wertpapierkurse

In der Finanzmarkttheorie war Paul Samuelson ein Mitbegründer der Random-Walk-Hypothese, die besagt, dass die Vermögenspreise stetig um einen Durchschnitt fluktuieren und daher einzelne Investoren den Markt nicht schlagen können.

Vielmehr unterliegt der Kursverlauf dem Zufall (Random Walk). Es lässt sich nicht vorhersagen, ob Aktien in nächster Zeit steigen, fallen oder stagnieren. Investoren nützt es somit auch nichts, wenn sie Berichte durchforsten, Unternehmensgewinne prophezeien, Zahlenreihen analysieren oder mit Momentum und Trends manövrieren. Oder anders ausgedrückt: Aktienvorhersagen und Chartanalysen sind nutzlos und der Marktpreis ist die beste Einschätzung des Wertes.

Paul Samuelson erhielt den Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften im Jahr 1970 als erster US-Amerikaner. Er habe in der damaligen Zeit große Teile der Wirtschaftstheorie „umgeschrieben“, hieß es zur Begründung. Sein Werk „Volkswirtschaftslehre“ ist heute noch Standard.

Berühmtes Zitat von Paul Samuelson: „Good questions outrank easy answers.“

Quellen:

„Beweis, das regelgerecht antizipierte Kurse zufallsmäßig schwanken“ (Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly), Industrial Management Review, Frühling 1965.

1966

Markteffizienztheorie

Eugene F. Fama (Universität von Chicago), späterer Nobelpreisträger, begründete die Markteffizienztheorie, die behauptet, dass Preise Werte und Informationen genau und schnell widerspiegeln. Es ist schwierig, wenn nicht unmöglich, höhere Renditen als die Marktrenditen zu erzielen, ohne höhere Risiken als die marktdurchschnittlichen Risiken einzugehen.

Fama hat diese Hypothese in drei Subhypothesen unterteilt: die schwache Hypothese, die mittelstarke Hypothese sowie die starke Hypothese.

1) Die schwache Markteffizienzhypothese nimmt an, dass Aktienkurse alle historischen Informationen reflektieren. Sie besagt gleichzeitig auch, dass schon bekannte Informationen und Kursbewegungen in keinem Zusammenhang mit zukünftigen Kursbewegungen stehen, weil alles Bekannte bereits eingepreist wurde. Die wichtigste Erkenntnis der schwachen Hypothese ist, dass auf Basis von Charttechnik keine Überrenditen erzielt werden können, denn die Charttechnik bezieht sich auf Vergangenheitsdaten.

Zahlreiche Untersuchungen haben ergeben, dass die schwache Hypothese so gut wie immer Bestand hat und sich mittels Charttechnik in der Folge keine Überrenditen erzielen lassen.

2) Die mittelstarke Markteffizienzhypothese besagt, dass neben den historischen Informationen auch alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursen eingepreist sind. Hieraus leitet sich ab, dass Aktienkurse auf Neuigkeiten unmittelbar reagieren und Anlegern nach Veröffentlichung von Neuigkeiten keine Zeit verbleibt, um eventuell in die Aktie einzusteigen oder diese zu verkaufen.

Die mittelstarke Hypothese konnte jedoch zu Teilen widerlegt werden. Bei einigen Ereignissen stellen sich Aktienkurse offenbar nicht sofort auf die neue Information ein.

3) Die starke Markteffizienzhypothese umfasst die Annahme, dass neben den historischen und öffentlich bekannten Informationen auch alle privaten Informationen in den Aktienkursen berücksichtigt sind. Somit hat niemand einen exklusiven Zugang zu Informationen und kann Überrenditen erzielen. Die starke Hypothese geht von vollkommen effizienten Märkten aus.

Die starke Hypothese ist jedoch mehrfach widerlegt worden. Denn es gibt Personen mit exklusivem Zugang zu Informationen wie etwa Vorstände und Aufsichtsräte von Unternehmen.

Quellen:

Eugene F. Fama, „Efficient Capital Markets: II Journal of Finance December 1991

1968

Erste Umfassende Studie zur Performance von Fondsmanagern

Erste Studien über Anlagefonds (Michael Jensen, 1965) und über institutionelle Anlagepläne (A.G. Becker Corporation, 1968) lassen darauf schließen, dass aktive Fondsmanager eine schlechtere Performance erzielen als Indizes. Michael Jensen, amerikanischer Ökonom, schuf mit dem nach ihm benannten „Jensen-Alpha“ 1968 eine Kennzahl, an der sich die Qualität des Fondsmanagements ablesen lässt.

Die Becker Corporation veranlasst die Vermögensberatungsbranche zur Einrichtung von „Green Book“ Performancetabellen, in denen die Ergebnisse mit Benchmarks verglichen werden.

Ein berühmtes Zitat von Michael Jensen lautet: „It is difficult to systemically beat the market. But it is not difficult to systemically throw money down a rat hole by generating commissions and other costs.“

Quellen:

Michael Jensen, „The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 – 1964“
The Journal of Finance May 1968, Seite 414

1971

Die Geburt der Indexfonds

Durch die Erkenntnisse der Finanzmarktforschung werden in den USA 1971 die ersten Indexfonds aufgelegt. In Deutschland gibt es erst seit 1998 Indexfonds, da hierfür erst einmal die rechtlichen Grundlagen geschaffen werden mussten. Zudem dauert es auch heute noch einige Zeit bis Erkenntnisse der Finanzmarktforschung, die zumeist in den USA erarbeitet werden, im europäischen Raum „ankommen“ und von Privatanlegern genutzt werden (können).

Während in den USA mittlerweile ein Großteil der Privatanleger in Indexprodukte investiert sind, sind dies in Deutschland meist nur institutionelle Anleger. Der Grund ist offensichtlich: Die Finanzindustrie hat wenig Interesse Indexfonds zu vermitteln, denn hier wird keine Provision verdient. Insbesondere Banken vermitteln weiterhin bevorzugt ihre hauseigenen, aktiv gemanagten Investmentfonds.

Im Gegensatz zu aktiv gemanagten Fonds werden bei Indexfonds nur zugrunde liegende Indizes nachgebildet. Es wird nicht versucht den Markt zu schlagen.

Die ersten Indexfonds:

1972

Optionspreismodell

Mit dem Black-Scholes-Modell entwickelten Fischer Black (Universität von Chicago) und Myron Scholes(Universität von Chicago) ein finanzmathematisches Modell zur Bewertung von Optionsscheinen. Das Modell zielt darauf ab, den theoretisch richtigen (fairen) Optionsscheinpreis zu ermitteln. Wichtigste Bestimmungsgrößen sind der Kurs des Basiswertes, der Basispreis, die Restlaufzeit der Option, der risikofreie Zinssatz und die erwartete Volatilität des Basiswertes.

Die Entwicklung des Optionspreismodells ermöglicht neue Arten der Segmentierung, Quantifizierung und Steuerung des Risikos. Das Modell stellt zugleich einen Anreiz zur Entwicklung eines Marktes für alternative Anlageinstrumente dar.

Robert C. Merton (Harvard Universität) war ebenfalls an der Ausarbeitung beteiligt, veröffentlichte jedoch einen separaten Artikel. Gerechterweise müsste das Modell daher auch seinen Namen tragen, also Merton-Black-Scholes-Modell, was sich aber nie durchsetzte.

Alle drei wurden jedoch im Rahmen der Nobelpreisverleihung 1997 gewürdigt. Fischer Black war bereits verstorben, sonst wäre er Mit-Preisträger geworden. Gleichwohl erfuhr er im Rahmen der Nobelpreisverleihung eine postume Würdigung.

Ein berühmtes Zitat von Fischer Black: „In the end, a theory is accepted not because it is confirmed by conventional empirical tests, but because researchers persuade one another that the theory is correct and relevant.“

Quellen:

John C. Hull: Options, futures and other derivatives. 9. Aufl. Pearson Education, 2015

1975

Ein erster großer institutioneller Anlageplan verpflichtet sich zur Indexierung

1973 veröffentlichte Burton G. Malkiel die erste Ausgabe seines Investment-Ratgebers „A Random Walk Down Wall Street“. Er schrieb, dass ein Affe, der mit verdeckten Augen Dart-Pfeile auf eine Liste von Unternehmen wirft und auf diese Weise ein Portfolio erstellt, genauso gut abschneiden würde wie ein Portfolio, dass von sogenannten Experten erstellt wurde. Da die meisten Investoren den Markt über längere Zeit nicht schlagen können, argumentierte Malkiel, dass diese erfolgreicher wären mit einem kostengünstigen Fonds, der einfach alle Wertpapiere eines breit gefächerten Index hält. „Fondssprecher betonen gern, dass man keine Marktdurchschnitte kaufen kann. Es ist Zeit, dass die Öffentlichkeit eben dies können soll.“

Das Problem war nur, dass solch ein Fonds nicht existierte.

1975 investierte mit der New York Telephone Company erstmalig ein Unternehmen für einen großen institutionellen Anlageplan 40 Millionen USD in einen S&P 500 Index Fonds.

Berühmtes Zitat von Burton Malkiel: „Die Gewinn- und Verlustrechnung einer Firma ist vergleichbar mit einem Bikini. Was sie enthüllt ist interessant, aber entscheidend ist, was sie verbirgt.“

Quellen:

Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, 1973 Ausg.

1977

Datenbank von Wertpapierkursen seit 1926

Im Jahr 1977 wurde eine umfassende Datenbank von Wertpapierkursen zu Forschungszwecken von Roger Ibbotson und Rex Sinquefield aufgebaut. Erstmals wurde eine derartig umfassende Datenbank von Renditen vieler Anlageklassen aufgebaut. Sie hat sich über die Jahre zu einer der am meisten genutzten Anlagedatenbanken überhaupt entwickelt.

Diese erste extensive empirische Basis für Entscheidungen hinsichtlich der Portfoliozusammensetzung änderte die Art und Weise, wie Investoren ihre Portfolios gestalten.

1981

Der Größeneffekt

Der Size-Effekt (auch Small-Cap-Effekt) wurde wissenschaftlich von Rolf Banz (Universität von Chicago) untersucht. Aufgrund seiner Dissertation gilt er als „Vater des Small-Cap-Effekts“. Das Komitee für seine Dissertation bestand damals aus Myron Scholes, Merton Miller und Eugene Fama, die alle drei später den Nobelpreis gewonnen haben.

Rolf Banz analysierte für seine Dissertation NYSE-Aktien im Zeitraum 1926-1975. Die Kernaussage seiner Dissertation bestand darin, dass langfristig Nebenwerte eine höhere Renditeerwartung haben als Standardwerte und sich in anderer Weise verhalten. Investitionen in Small Caps sind demnach mit höheren Risiken verbunden. Dafür werden diese mit einer höheren Performance belohnt.

Die Investition in Small Caps bietet vielfältigere Möglichkeiten, da mehr Unternehmen vorhanden sind. Allerdings ist es schwieriger den Markt zu analysieren und aufgrund der Marktenge schwieriger an die entsprechenden Werte zu kommen.

1984

Umsetzung einer Strategie variabler Laufzeiten

Ohne Prognosen zur Zinsentwicklung entwickelt Eugene Fama eine Methode der Laufzeitenumschichtung, welche die optimale Positionierung in der Zinsstrukturkurve identifiziert.

Quellen:

„The Information in the Term Structure,“ Journal of Financial Economics 13, Nr. 4 (Dezember 1984): 509-28.

1990

Nobelpreise würdigen moderne Finanzwissenschaft

Wirtschaftswissenschaftler, die unsere Art des Investierens vorformten, werden mit dem Nobelpreis ausgezeichnet. Damit wird die Bedeutung der modernen Finanzwissenschaft unterstrichen.

Ausgezeichnet werden

1. William Sharpe für sein Kapitalwert- Preismodell (Capital Asset Pricing Model),
2. Harry Markowitz für seine Portfoliotheorie und
3. Merton Miller für seine Arbeit zur Auswirkung der Kapitalstruktur von Unternehmen und ihrer Dividendenpolitik auf die Aktienkurse.

1992

Multifaktor-Anlagepreismodell und „Value“-Effekt von Eugene F. Fama und Kenneth R. French (Universität von Chicago)

1992 ergänzen die Finanzwissenschaftler Eugene Fama und Kenneth French das Capital Asset Pricing Model (kurz: CAPM) um zwei weitere Faktoren, dem Small-Faktor und dem Value-Faktor. Das Dreifaktor-Anlagepreismodell, ein unschätzbares Werkzeug der Portfoliozusammensetzung und -analyse ist entwickelt. Dieses Modell ist der wissenschaftliche Standard für Portfoliokonstruktionen und -analysen und erklärt zu 96 Prozent die verantwortlichen Faktoren für die Renditeentwicklung von Anlagestrategien.

Quellen:

„Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,“ Journal of Financial Economics 33, Nr. 1 (Februar 1993): 3-56.

1995

Internationaler Größeneffekt

Steven L. Heston, K. Geert Rouwenhorst und Roberto E. Wessels belegen die höheren durchschnittlichen Renditen von Unternehmen geringer Marktkapitalisierung in zwölf internationalen Märkten.

Quellen:

„The Structure of International Stock Returns and the Integration of Capital Markets,“ Journal of Empirical Finance 2, Nr. 3 (September 1995): 173-97.

2006

Integrierte Aktienanlagen

Eugene F. Fama und Kenneth R. French zeigen, dass die Erhöhung der Gewichtung von Neben- und Substanzwerten im Vergleich zu ihren Marktgewichtungen und die Integration des Portfolios in der gesamten Wertpapierbandbreite die Umschichtungsquote verringern und Transaktionskosten reduzieren kann, die für gewöhnlich mit dem Aufbau einer Portfoliostruktur aus multiplen Komponenten verbunden sind.

Quellen:

„Migration“ CRSP Working Paper Nr. 614, Februar 2007).

2013

Forschung zu Profitabilität

Die Forschung identifiziert Profitabilität als eine robuste Variable für eine neue investierbare Dimension höherer erwarteter Renditen. Das Dreifaktor-Anlagepreismodell wird dadurch um einen vierten Faktor ergänzt.

Lange Zeit galt: Wenn zwei Unternehmen zum selben relativen Preis gehandelt werden, wird das Unternehmen mit der höheren erwarteten Profitabilität die höheren erwarteten Renditen erzielen. Dies war sowohl offensichtlich als auch instinktiv richtig. Doch der schwer zu definierende Teil dieser Gleichung war bis dato, einen verlässlichen Platzhalter für die künftige Profitabilität eines Unternehmens zu finden.

2013

Nobelpreise würdigen Forschung zu Preisentwicklungen von Vermögensanlagen

Die drei Wirtschaftswissenschaftler Eugene Fama, Lars Hansen und Robert Shiller werden im Jahr 2013 mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet. Sie haben nach Ansicht der Jury durch ihre Arbeiten die langfristigen Vorhersagemöglichkeiten von Anlagepreisen verbessert und dadurch Index-Fonds möglich gemacht.